投资思考随笔-至暗时刻的一些想法和思考
近期资本市场出现了非常剧烈的波动，全球资本市场集体暴跌，美股更是数次熔断，短期下跌速度创历史之最，市场恐慌情绪严重，VIX恐慌指数甚至超过2008年金融危机的局面。BEDROCK的产品在短期内都出现了较大幅度的下跌，剧烈的下跌难免让人不安。BEDROCK也尝试着分享当前我们的一些思考。
1.近期市场的波动之剧烈，我们很难预见（连巴菲特都没见过），我们在事前也很难提前做出过多的反应。事实上再次证明，我们对于判断短期市场走势的能力是非常不足的，也从来不是我们操作的核心依据，我们不太可能针对我们没有十足把握的判断进行行动。试想一下，如果有机会能够在相对早期阶段挖掘出腾讯，难道会因为各种各样的大盘的风险扰动而放弃对其长期的，更为显著上行空间的投资收益么？事实上没有人能做到每次都能够精准测算大盘系统性风险何时发生，然后又能够在底部抄底回来的，否则我们怎么会见到身边的大多数人（不论是散户还是基金经理）都是整天讨论大盘不亦乐乎，宏观策略无所不知，但实际上没有太多人能够真正抓住牛股（哪怕是腾讯这类已经足够显而易见的标的），获得惊人的长期收益。（当然，我们未必都能做到，但我们努力为之）
2.事实上，我们做了一定程度的风控，但依然不足。比如我们几乎没有受疫情影响严重的个股持仓，在2月份时感觉美股已经性价比不够高时，将美股净头寸降为较低水平，但保留了较高的港股仓位（因为依然足够便宜）。即便如此，我们依然低估了疫情所引发的对全球整个金融市场冲击的程度，特别是这样剧烈的冲击是在全球资本市场整体资金非常充裕的局面下发生的，对于疫情海外爆发的程度也有所低估。
3.每一次市场剧烈波动，背后也都有一些偶然和深刻的原因，但要精确判断却太难。包括此次的疫情爆发导致的短期经济休克、流动性冲击风险、高收益债风险、市场资金结构（比如近期广为流传的某巨型基金爆仓风险等）。这里面有一些是黑天鹅无法预知，有一些可能长期存在（比如企业负债较高等问题），我们只能做到挑选出核心风险进行回避。因为人类有可能面临的各种风险因素实在太多了，但很多可能是伪命题，或者市场愿意选择去忽略，比如今年短短不到3个月内，关于对疫情、选举、中美关系、债务危机等等各种风险就不断出现，我们不太可能，也没有能力对所有这些风险都进行防控，如果都做到了也一定会影响长期复合收益率（因为没有任何风控措施是免费的，即使是简单降仓也是通过损失掉可能的收益做到的），所以如果市场层面要发生系统性的剧烈波动，我们不可能每次都非常敏锐的躲掉。如果阈值过低，则可能出现非常频繁和剧烈的增减仓，长期来看一定是得不偿失的，而且系统性的剧烈波动从发生的概率上来看依然是相对次数较少的，我们也缺乏对每次系统性剧烈波动可能性的准确判断能力。
4.我们的投资理念中对于各种风险控制都只能做一定程度的防御和控制，很难做到根除，我们的风险控制更多还是在公司层面进行的。我们能做到的更多是在公司层面不抱侥幸心理，如2018年尽可能回避和贸易、制造业相关的公司持股，2020年尽可能的回避和疫情相关的公司持股，尽可能回避债务水平较高的公司持股（债务水平是我们很重要的选股指标之一）。当然，即使我们这些都做到，依然无法避免会遭遇到这样或那样的系统风险，流动性冲击等等，有时候对我们的核心持股影响不大，有时候即使基本面没有多大影响，但股价依然有可能出现剧烈波动（特别是我们很多核心持仓在香港市场，整体流动性偏差的局面，任何利空都被无限放大）。
5.有句话说得好：人们总是高估短期的影响，但低估长期的趋势。人们总是在市场高点充满各种乐观情绪和论调，高呼牛市又来了，人人都是股神，而在低点充满各种悲观言论，甚至是谣言和恐慌。世界总是充满了各种不确定和各种各样的危险，在恐慌当中人们争先恐后的出逃，认为世界完蛋了。在我超过10年的的职业生涯也已经经历了很多大大小小的“天要塌”时刻：2008年金融危机，2015年股市崩盘暴跌，2016年熔断，2018年中美贸易战，每次都感觉到像世界末日一般恐怖，看不到希望，但最终事后证明，往往很多时候在危机中能够获得伟大的机会。疫情的影响与之前数次危机相比，从长期影响而言，未必能超过之前的数次危机。相比起之前的数次危机，决策机构往往面临诸多道德风险（不能过早救市），甚至主动挑破泡沫，以及之前的危机往往由刚性的债务问题、中美结构性问题等导致，严重影响长期盈利能力预期，让投资人看不到前景和希望。本次疫情的影响我们认为可能是一次性的和相对短期的（不是数年和永续的），政策决策机构对于其可能产生的次生危机有着非常明确和迅速的动作来制止产生长期的金融和经济危机。
6.我们目前对风险的判断依然相对乐观，认为疫情的影响不论短期冲击有多大，几个月甚至几个季度后大概率会恢复，而根据我们的研究和理解认为流动性冲击更倾向于短期扰动，而目前整体债务水平并不具备产生2008年金融危机影响的条件。因此，疫情的影响更像一次短期（几个月到几个季度）的经济危机，处于风暴眼中的公司将受到严重的冲击（如航空、旅游、酒店、餐饮、服饰等），整体经济也会受到严重的拖累。如果各国政府不论是在货币还是财政政策上积极出手，至少我们能够避免疫情所可能产生的次生影响。
7.我们相信机会远大于风险。如果疫情的影响早晚会过去，流动性的冲击不可能是永续的（在央行强力干预下），这些因素都会逐渐过去，生活依然要继续。那么在经历了如此剧烈下跌之后的市场当中，如果我们展望2020年下半年，或者2021年（如果届时短期因素将逐渐消退），我们认为机会要远大于风险，如果我们能够保持一点耐心，克制一点恐惧。特别是考虑到，目前很多全球最为优质的公司都打了3折以上甚至5折的价格，估值比之前要降低了很多，也至少一定程度反应了相当程度疫情的负面影响了。
8.能够活下去的前提下，保持积极乐观。对于短期，不论我们对经济和市场如何努力预测可能都依然是徒劳，因为短期博弈对象众多，干扰因素众多，预测难度极大，也不是我们的长处。疫情的影响尽管我们比较谨慎，但其影响的范围和时间长度依然有可能超出我们的预期，我们所能够依赖的依然只有对我们所投资的公司本身的信心，而不是去猜市场的可能反应。我们尽量选择长期成长性好，公司壁垒坚实，估值尽可能低估，没有债务风险，同时受疫情实际影响最小的标的。让人欣喜的是，平日我们如果以非常严苛的选股标准来挑选个股的话可能会非常难，但如今所有投资者都发疯了一样将手中的公司一通狂卖，反而给了我们很多买到好公司的机会。当然，我们需要保持耐心，保持平常心（没必要随时随刻观察股价走势，徒增烦恼和恐慌），相信疫情总会过去，人类社会的组织结构很难真正因为疫情而发生很大变化，最好的公司只会因此更加强大（因为竞争对手可能受到的压力更大）。我们相信，在全世界如此低利率环境下，投资者真正意义的机会成本是很高的，因为从长期来看选择只有0.5%的国债或者现金是不可能创造什么价值的，避险性的恐慌需求总归会过去。最终当疫情高峰过去，对优质公司价值的认可依然会回来。
9.最后，BEDROCK始终与投资人站在一起。尽管我们能力有限，没有办法对市场走势，特别是对短期的市场走势做出准确判断。但我们希望我们和投资人是始终站在一起的，自产品成立以来，BEDROCK作为投资管理人，在所管理的产品中投入个人大部分的资产，且从来没有赎回过一分钱，所有的红利都选择再投资。自本次危机以来，BEDROCK的选择是追加增持自己的产品。不论短期看起来有多么可怕，我们充分相信长期一定是光明的，我们始终会和我们的投资人一起度过难关。
BEDROCK
2020/3/19
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